一、房地产信托项目种类

（一）按照房地产企业介入时机划分

房地产开发全流程环节，均可能涉及信托融资，主要分为：土拍拿地阶段融资、开发建设阶段融资、销售阶段融资。

1.土拍拿地阶段融资

拿地阶段主要流程为土拍保证金→签订土地出让协议→缴纳土地款；一般做法，由房地产开发企业支付土拍保证金并拍得土地后，信托以同股同权形式，缴纳土地尾款阶段进入，未来共同合作开发该地产项目。

2.开发建设阶段融资

这一阶段主要为房地产开发企业为建设住宅、商业、办公等工程所需资金融资；本阶段的信托融资最为常见，与商业银行开发贷款大体相似，主要在贷后管理和退出上有较大区别。

3.销售阶段融资

这一阶段主要为房地产开发企业为提高资金周转率进行的资金融资；常见于体量较大的分期开发地块，预售政策较好、监管资金较严格的城市或地区项目。该阶段的信托融资尤其注重贷后资金使用和保证金归集等。

（二）按照房地产信托项目融资方式划分

房地产信托项目融资方式主要分为：债权类信托项目、股权类信托项目、债权+股权类信托项目。

1.债权类信托项目

信托成立后，信托公司将信托资金以贷款形式贷发给房地产开发企业并签署借款协议，按照约定周期收回利息及到期返还本金的投资方式；需要满足地产融资的“四三二”条件（即房地产开发企业必须项目四证齐全，企业资本金达到30%，开发商二级以上资质）；

债权类信托项目一般还需要房地产开发企业办理抵质押至信托公司，抵押物可以是项目土地、在建工程、成熟的商业物业等；质押物主要为股权、股票、应收账款等，抵押、质押物也可由第三方提供。

2.股权类信托项目

信托公司将信托募集到的资金以受让股权、增资扩股、增加资本公积或新设公司的方式投入房地产开发项目，通过阶段性持股达到获取预期收益的目的。通过项目公司开发建设房地产项目；以股息、红利所得以及到期转让股权方式作为信托受益的一种资金运用形式。在期限等条件满足时，按约定由开发商或其它第三方根据约定价款收购信托的持股部分。

一般情况下，信托公司和房地产开发企业均为项目公司股东，其中房地产开发企业主要负责运营事项；在风控措施上，信托公司可通过在项目公司董事会中加入董事成员，并修改章程关于董事会决议需全体董事一致同意才能通过等措施实现对项目公司的管理。

3.债权＋股权信托融资模式

这种模式兼有贷款类和股权类房地产信托的基本特点，同时也有自身方案设计灵活、交易结构复杂的特点，通过股权和债权的组合满足房地产开发企业对资金的需求。

信托融资基本模式

二、案涉项目融资方式特点

“股加债”模式既融合股权投资的特点，又通过债权融资相结合，实时监管公司，以保证相关债务人可以按照合同约定准时偿本付息。在债权投资方面又有所不同，既可将受让标的债权后，与债务人及标的债权原债权人共同签订相关债务债务确认暨还款合同，要求债务人按时还本付息，抑或要求债权人定期溢价回购债权。在政策允许时，亦可由信托公司直接向项目公司发放信托贷款，即演变为“股加贷”信托融资模式。上述三种债权投资模式的设计，主要参考在地产集团内部由对项目投资开发建设及承担还本付息义务的主体而确定。

需要注意的是，“股加债”的基本模式设计交易结构，在进行房地产开发时要满足“四三二”的要求，否则将面临信托公司操作业务不够审慎而被行政处罚的风险。案涉项目为城市更新项目，有观点认为，地价支付前不属于房地产二级开发，而432监管规定针对的是房地产二级开发，因此项目开展时，融资方尚未拿到案涉地块，信托资金无需受432监管规定的约束。

三、信托流程

（一）信托产品设立一般流程

1.产品立项

信托产品立项是在前期广泛的项目调研的基础上，业务承办部门就拟受托承办的信托项目确定产品框架，撰写立项报告，同时对该产品的销售、营销进行可行性分析，撰写可行性报告，并首先在部门内部对项目进行评估筛选。

部门内部评估时，可以邀请公司风险管理、法律、合规、营销、运营等相关部门共同参与，提出积极的建议，尤其对项目运作管理的可行性进行评估。

在各部门完成初步评估通过后，正式在公司内部进行批准立项。同时，公司可以与客户签订投资协议书、保密协议等意向性文件。

2.尽职调查

在信托项目各方当事人初步形成合作意向后，信托公司必须按照法律法规和内部程序的规定，亲自或委托第三方开展尽职调查，包括现场调查、委托调查、信息收集、资料分析等系列活动，就可行性、合法性、风险性等事项进行仔细评估，并出具尽职调查报告。

尽职调查是以信托目的为导向的，以交易结构为基础的，致力于发现问题、发现价值、核实信息，确保信托目的合法的过程。通常情况下，由于信托财产的运用方式和信托目的存在不同，调查对象所处行业、环境和自身情况的千差万别，信托业务部门开展尽职调查的内容、范围、深度、流程和标准也会不尽相同。

3.内部评审

信托产品通过简单评估和尽职调查后，就会进入信托产品报审阶段。在前期广泛沟通的基础上，信托业务部门会就拟受托承办的信托项目确定产品框架，撰写完备的可行性报告，同时对该信托产品的风控、销售、运营等方面进行基本落实。

在信托产品报审阶段，由合规部门对信托产品的合规性进行审核，并出具产品合规意见；由风险管理部门对项目风险进行预评估，并出具风险控制意见。

在通常情况下，经过风控部门和合规部门的确认后，信托业务部门会向项目评审小组提交报审材料，报审资料包括但不限于项目可行性报告、信托产品方案、产品营销方案等。

信托业务部门对报审资料的真实性和可靠性负责，项目评审小组则着重审查材料的完整性和产品的风险性，对项目经营风险和受托人管理风险进行全面分析，对可能发生的运营风险、经营风险、市场风险等拟采取措施的可行性进行论证，并提出相应意见和建议。信托业务部门据此进行修改、完善和补充。

4.文件制作与事前报告

信托公司在正式设立信托产品前，如果根据法律规章的规定需要提出申请的，还应当依法向监管机构或信托项目涉及的其他主管机构进行报告、申请，并获得相关的批复意见。不符合法律规定的设立条件的，信托产品不得设立。对于信托产品而言，信托公司需在信托产品设立前向银行业监督管理机构履行相关的报备手续。

5.账户开立与合同管理

由于信托财产应交由第三方托管以保证信托财产的安全运作，在通常情况下，信托账户都包括内部账户和外部账户。外部账户又可划分为交易账户和银行账户。

信托合同管理是进行客户服务的基础，也是妥善运营信托的前提。信托公司要及时录入信托合同的相关信息，确定基本要素，辨别客户来源，分析客户特征，完善客户信息，为后续客户跟踪服务创造条件。

此外，信托公司还需要完成办理抵质押手续和公证、再次核查重要信息、聘用信托执行经理等其他前期准备工作。

6.产品推介与募集

信托公司采取非公开方式募集资金，在推介信托产品时，信托公司会有规范和详尽的信息披露材料，明示信托计划的风险收益特征，充分揭示参与信托计划的风险及风险承担原则，披露专业团队的履历、专业培训及从业经历。信托产品推介通常采取直接销售方式或代理销售方式。采取异地推介信托计划的信托公司应当在推介前向注册地、推介地的中国银监会省级派出机构报告。

在推介完成后，信托公司要根据信托专户资金的到账情况，核对资金到账信息与信托合同约定是否相符，办理资金勾兑和合同确认事宜，如不匹配还需要进行相关催缴和退款。

7.产品成立

信托计划推介期满后，满足信托文件约定的成立条件的，信托公司应将信托财产存入信托财产专户，并向委托人披露信托计划的推介、设立情况，正式发布产品成立公告。信托产品成功设立后，信托公司还需向银行业监督管理机构履行相关资料的报备手续。

信托产品设立流程图

（二）房地产信托的操作流程

房地产信托的操作流程一般为：房地产企业和信托公司初步沟通项目合作方案、信托公司之后安排项目负责人现场尽调，收集相关基础资料，并撰写项目立项报告。立项和审计通过后，签订信托合同。信托公司对信托计划进行发售，并向融资人放款，融资人按照合同支付利息，并在到期后归还本金。

房地产信托操作流程图

四、相关政策解读

2003年，央行121号文

2003年6月，央行发布《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，通知规定：“商业银行对未取得土地使用权证书、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和施工许可证（四证）的项目，不得发放任何形式的贷款；房地产开发企业申请银行贷款，其自有资金（指所有者权益）应不低于开发项目总投资的30%。”

此文件适用各商业银行，文件发布后，造成银行贷款规模急剧下降，同时信托业务规模迅速增长。此时银信合作主要操作模式为：信托公司发行信托产品募集资金代替银行发放贷款，银行代销并为信托贷款提供担保。

2005年，银监会212号文

2003、2004年房地产公司和银行业为规避监管通过信托公司进行贷款业务，央行监管文件没有起到理想的作用，2005年出台了《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》，通知规定：“信托公司对未取得‘四证’的房地产项目不得发放贷款；申请贷款的房地产开发企业资质不低于国家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资质，开发项目的资本金不低于35%。”

这一文件出台后，信托贷款规模迅速下降，“股权投资附加回购”的模式开始实行，也是初级的“明股实债”交易模式。

2006年，银监会54号文

2006年8月发布《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》，通知规定信托公司开办房地产贷款业务或以投资附加回购承诺等方式间接发放地产贷款，要严格执行《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》的有关规定，用集合信托资金发放房地产贷款，要求严格执行信息披露制度。

54号文推出后，之前的交易模式被叫停，之后主要以股权投资附加回购选择权、购买股权收益权或特定资产收益权附加回购以及商品房预售附加回购三种模式为主。

2008年，银监会265号文

2008年10月银监会发布《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》，通知规定，严禁向未取得“四证”的房地产项目发放贷款，严禁以投资附加回购承诺、商品方预售回购等方式间接发放房地产贷款。严禁向房地产企业发放流动资金贷款，严禁购买房地产开发企业资产附回购承诺等方式变相发放流动资金贷款，不得向房地产企业发放用于缴交土地出让价款的贷款。

这之后，信托公司设计出“股权投资附加第三方购买”的模式。

2009年，银监会3号文

2009年1月《关于当前调整部分信贷监管政策促进经济稳健发展的通知》，通知规定，调整《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产证券业务监管有关问题的通知》中有关房地产金融业务的规定，对符合一定监管评级要求、经营稳健、风险管理水平较高的信托公司，适当放宽对开发商资质、资本金比例等的要求。

文件发布后，小型信托按照规定执行，大型信托持观望态度，由此，3月出台了25号文。

2009年，银监会25号文

同年3月发布了《中国银监会关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》，通知规定，信托公司不得向未取得“四证”的房地产开发项目发放贷款，但信托公司最近一年监管评级为2C级（含以上）、经营稳健、风险管理水平良好的可向已得国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证的房地产开发项目发放贷款；申请贷款的房地产开发企业或其控股股东资质应不低于国家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资质，但发放贷款的信托公司最近一年监管评级为2C（含以上）、经营稳健、风险管理水平良好的除外；申请贷款的房地产开发项目资本金应不低于35%（经济适用房除外）。

25号文发布后，由于将3号文中很多地方明确，房地产信托融资变得更加活跃。

2009年，银监会84号文

“四万亿”之后房地产火热，8月银监会发布《中国银监会关于信托公司开展项目融资业务涉及项目资本金有关问题的通知》，通知规定，信托公司要严格执行国家固定资产投资项目资本金管理制度，对股东借款（股东承诺在项目公司偿还银行或信托公司贷款前放弃该股东借款受偿权的情形除外）、银行贷款等债务性资金和除商业银行私人银行业务外的银行个人理财资金，不得充作项目资本金。信托不得将债务性集合信托计划资金用于补充项目资本金，以达到国家规定的最低项目资本金要求。这一文件从资本金角度限制了信托公司部分房地产股权融资业务，但是并未收紧融资条件。

2010年，银监会54号文

2月银监会发布了《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》，调控政策主要明确了：一、控制结构化参与信托贷款的优先劣后比例，信托公司以结构化方式设计房地产集合资金信托计划的，其优先和劣后收益权配比比例不得高于3：1；二、信托资金不得发放土地储备贷款，这对房地产前端融资业务造成较大影响。同时，取消了对于银监发【2009】25号中的例外条例。

这一文件出台，坚决杜绝信托公司各种“创新”融资模式，信托公司房地产融资陷入低谷。

2014年，银监会放开资产管理业务，券商资管、私募基金都可以从事资管通道业务，对房地产信托行业造成很大冲击。并且，银监会99号文规范了信托资金池。

2014年，银监会99号文

4月银监会发布《关于信托公司风险监管的指导意见》，99号文要求严格执行《信托公司集合资金信托计划管理办法》，防止第三方非金融机构销售风险向信托公司传递；做好资金池清理，信托公司不得开展非标准化理财资金池业务。该政策的落实使部分信托公司此前的资金池模式遭到收紧。

2017年，银监会6号文

4月发布《关于银行业风险防控工作的指导意见》，要求“加强房地产业务合规性管理，严禁资金违规流入房地产领域，各级监管机构要重点关注房地产融资占比高、贷款质量波动大的银行业金融机构，以及房地产信托业务增量大、占比较高的信托公司”。这一文件后，地产信托业务没有受到很大影响，基本操作模式基本沿袭以往。

2018年受到加强银信监管、规范银行理财影响，房地产信托整体规模回落，融资成本上升。2018年5月“资管新规”出台，限制资管产品多层嵌套、资金和资产期限错配。通道类信托规模将持续收缩，而主动管理类地产信托将承接需求外溢。

2019年，银保监会23号文

2019年5月17日银保监会发布关于开展“巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知（银保监发〔2019〕23号）（以下称为“23号文”）。23号文对信托公司在宏观调控政策执行、公司治理、资产质量、非标资金池业务、同业业务以及经营管理等重点方面作出指示。尤其是对于信托公司向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资，或通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资进行限制。进一步规范了信托公司房地产业务的模式，今后的房地产信托监管会更加严格。

作者简介

祁煊杰

北京市京师（郑州）律师事务所

专职律师