甲、乙、丙三人创业成立A公司，注册资本1000万元，持股比例70%：20%：10%，后甲将持有的A公司10%股权平价转让给丁，乙、丙放弃优先购买权，甲与丁签订《股权转让协议》，丁将股权转让款100万元支付给甲、甲将持有的A公司股权10%过户给丁。在上述股权转让过程中，合同的交易主体为甲和丁。

社会生活中，还存在大量增资扩股协议，尤其是对私募股权投资机构而言。道理很简单，私募股权投资的目的是为了投资目标公司取得股权而最终收益，投资的资金必须用于目标公司的生产经营而不能被股东个人所利用，所以PE往往采取增资扩股的形式将资金直接投入目标公司。逻辑关系大致是：A公司发展比较有前途，现需要资金更上一层楼，丁作为PE看好A公司，考虑到A公司的未来收益，估值A公司4000万元，丁投资1000万元、持有A公司20%股权（1000/1000+4000），其中1000÷80%-1000=250万作为A公司注册资本，750万作为A公司的资本公积。增资扩股后各股东的股权比例为：甲：乙：丙：丁=56%：16%：8%：20%；丁作为PE进入A公司会要求董事会席位、会要求对A公司的财务进行管理，但主要是对公司的经营管理起到监督作用，而不会取得公司的控制权，因为丁知道自己是行业门外汉，只有充分发挥原有股东行业内的能力、A公司才可能飞得更高更远。丁还考虑到如果A公司及公司原股东提供的A公司经营状况、财务数据虚假怎么办？公司原股东根本没有能力完成承诺的业绩怎么办？或者因为行业发展甚至国家政策导致A公司无法完成业绩怎么办？总之不管什么原因，A公司及其股东存在虚假承诺或者无法兑现原业绩承诺，导致A公司估值错误，丁如何维护自身的权益？对赌协议！

既然A公司估值高了，丁原来投入的资金股权比例占少了，原股东补偿股权给丁，股权补偿；A公司估值高了，丁原来占有股权比例的投入资金投多了，投多的部分返还给丁，金钱补偿；丁根本看不到希望，要求将持有的A公司股权返还回去，股权回购。同时，丁还很清楚的知道，公司原股东甲、乙、丙不一定有资金满足丁的对赌要求，而丁投入的资金都去了目标公司，现在目标公司能够与丁对赌才有保证。所以对赌协议从类型上分为金钱补偿、股权补偿、股权回购，对赌主体分为与原股东对赌、与目标公司对赌。

关于新股东与原股东的对赌，争议不大，司法实务中一般都认为是有效的，也具有可执行性。但关于新股东与目标公司的对赌，在《九民会议纪要》发布前争议很大，从“海富案”的与目标公司对赌无效，到“化工案”的与目标公司对赌有效，国家法律也在与时俱进。认为有效的一般是从《合同法》角度考虑，认为无效的主要理由是违反了《公司法》的资本维持原则，有侵害公司债权人利益之嫌。《九民会议纪要》发布后统一了观点，认为新股东与目标公司之间的对赌是有效的，但质疑声很大，主要因为《九民会议纪要》虽然承认新股东与目标公司对赌有效，但也明确规定：投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。核心的意思是：新股东要求目标公司履行对赌协议，如果是股权回购，要看目标公司是否完成减资程序，未完成，新股东无法要求目标公司回购股权；如果是金钱补偿，要看目标公司是否有利润或者利润是否足够补偿，没有利润或者不够补偿的，新股东无法要求金钱补偿。根据《公司法》的规定，无论是公司减资还是利润分配，属于公司内部治理，需要公司股东会作出决议。问题是在触发对赌条款时，目标公司会作出相关决议、完成相关程序，完成自己的对赌义务吗？大部分情况下，触发对赌条款，新股东与目标公司及原股东之间发生了矛盾，目标公司肯定不会主动完成对赌义务的，因此新股东与目标公司的对赌变成了协议有效、但新股东无法要求强制履行，对赌协议还是变成了一纸空文。

首先有个问题：增资扩股协议的签订主体是谁？即谁是丁的合同相对方？实务中，《增资扩股协议》往往由甲、乙、丙、A公司与丁共同签订，因为一旦丁进入A公司后，需要与甲、乙、丙共同治理A公司，他们之间需要就股东权力、公司治理等事项达成一致意见。因此，《增资扩股协议》里之所以由原股东作为合同一方主体，主要是因为公司治理等其他涉及原股东权益的条款，增资扩股本质是丁将资金投入A公司、取得A公司的股权，因此笔者认为合同相对方为丁和A公司。当然，因为丁取得A公司股权，甲、乙、丙的股权比例会降低，但甲、乙、丙股权的下调仅是事实反映。《公司法》的规定也证明这一点：公司增加注册资本，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过，而不是全体股东同意。也就是说，增加公司注册资本仅需要公司股东2/3以上表决权通过（有限责任公司的公司章程另有规定除外）即可，公司内部形成增资决议后，由公司对外形成增资的合同关系。当然，为了维护公司原股东的持股比例不被稀释，有限责任公司增资原股东有优先认购权，但优先认购权是“先内”的程序，并不影响公司“后外”与新股东签订《增资扩股协议》的合同主体地位。

这里会有一个疑问：公司可以将自己的股权转让给别人吗？之所以会有这样的疑问，是因为我们刚才一直讨论的是有限责任公司的增资扩股，如果换成股份有限公司的增资扩股，似乎这个问题就不是问题了。股份有限公司发行股票，投资人购买公司的股票取得股权，投资人购买股票的款项当然进入公司账户、属于公司资产。有限责任公司增资的本质与股份有限公司是一样的，公司通过出让股权取得资本，只不过有限责任公司习惯于用比例反应股东的股权。

明确了增资扩股协议条款对应的合同主体，有利于判断增资扩股协议条款的效力。笔者认为还有一个重要意义，是对赌协议履行的判断分析。既然对赌协议是目标公司与新股东签订的《增资扩股协议》中的条款，目标公司给新股东作出了一系列的书面承诺，新股东将资金投入目标公司而取得目标公司的股权。既然收取投资款的主体是目标公司，现在触发了对赌条款、需要“返还”资金，从逻辑上，理应由目标公司“返还”。而现在的司法实务是，与原股东对赌没有任何障碍、目标公司对赌却履行很困难，有点“本末倒置”的意思！在实务中，这种新股东只能让原股东履行对赌协议、却对目标公司束手无策的现状，对投资人来说利益影响很大。新股东愿意投资的公司应该说在投资时是有前景的，原股东引进资金大部分因为自身缺乏资金，尤其是年青的创业者，投资人与原股东对赌，虽然未来履行对赌协议不成障碍，但问题是原股东有完成对赌义务的能力吗？投资人的投资流向目标公司，目标公司一般情况下还是有价值的，也就是说目标公司有对赌能力，但司法实务却让投资人很难要求目标公司执行对赌协议，可想而已投资人何其失望，严重打击投资人的积极性。

为什么与目标公司的对赌协议难以执行？理由很简单，公司需要遵守资本维持原则、资本不变原则，目的是保护公司债权人的利益。公司制度的精髓是公司独立法人，公司以自己独立的财产对外承担民事责任，因此公司除了正常经营的风险导致公司资本减少外，公司的资本是不能减少的，现在用目标公司的资本回购或者金钱补偿新股东，显然会侵害债权人的利益。一切符合逻辑，可是又觉得哪里不对！如果目标公司可以以公司资本维持原则为由不去履行已经明确承诺的对赌义务，显然违背诚实信用，有损法律的正义。再说到债权人保护的问题，投资人投资目标公司，给目标公司添砖加瓦、目标公司会发展越来越好，目标公司的债权人显然也是收益人；如果投资人不投资，目标公司可能会陷入危机、甚至走上破产之路，对目标公司的债权人显然也是很不利的。如果为了保护债权人，而让投资人不能履行对赌协议，债权人只享有“好处”，而不承担风险，尤其是投资人入股之前的债权人，也有损法律的公平。当公司法资本维持原则、资本不变原则，遇见法律的公平、正义原则，谁的价值阶位更高，应当不言而喻！笔者只是想表达一个观点：法律应当保护投资人对赌协议的利益，不仅让与目标公司的对赌协议有效、还要让与目标公司的对赌可执行，这个问题可能也没有那么复杂。

这里可能还有一个理论问题：对赌协议条款是目标公司的合同义务条款还是违约责任条款？换句话说，如果触发了对赌条款，目标公司是在完成合同义务还是承担违约责任？这种区分是有意义的，因为我国法律的违约责任主要弥补对方的损失，实务中如果违约金过分高于对方的损失会进行调整，如果是合同义务倒不必过多考虑对方损失的因素。笔者认为对赌协议条款认定为违约责任条款可能更妥当一些：对赌协议条款完全符合违约责任条款的形式，目标公司作出信息披露真实性保证、业绩承诺等等承诺，如果出现违约情形，目标公司需要通过金钱补偿或者股权回购的方式承担责任弥补投资人的损失。而实务中金钱补偿及股权回购的计算方式往往基于公平原则约定，目的也是为了弥补投资人的损失、而不是投资人额外获益。比如目标公司作出业绩承诺、根据目标公司的业绩估值目标公司，如果目标公司没有完成业绩，那么对目标公司重新估值，投资人多投入的资金目标公司予以补偿；如果投资人要求目标公司回购股权，回购价格大部分约定的是投资人投入资金加上目标公司承诺的投资回报减去投资人已分取的利润。此外，对赌协议条款如果被理解为违约责任条款，当投资人投资目标公司时、利用投资时的强势地位约定的金钱补偿及股权回购价格计算方式明显对目标公司不公，法院或者仲裁委也可以违约责任过重为由进行调整，保护了目标公司的利益。因此，笔者认为对赌协议条款认定为违约责任条款可能更符合社会的需要。

既然对赌协议条款是违约责任条款，目标公司违约了、自然应当承担相应的违约责任，并且这种违约责任应当落实，这样才显示司法的公平。

具体而言，如果是股权回购，按照《九民会议纪要》的思路，履行的条件是公司要走减资程序，利用减少的资本回购股权。目标公司股权回购先走减资程序，这本没有什么问题，问题是如果目标公司不主动减资、法院为什么不能判令目标公司减资然后进行股权回购呢？这里又涉及一个深层次的问题。公司减资需要公司股东会决议、并且需要经过公司股东2/3以上表决权通过方为有效，因此公司减资是公司内部决策的重大事项，法院作为外部机构能否干预公司的内部决策？目前基本逻辑是：市场经济应充分调动市场主体的积极性、尊重市场主体的意思自治，公司内部决策属于公司意思自治范畴、应由公司股东自行决定，法院作为外部机关、同时也是国家机关，不应干预公司内部决策以及正常的经营行为。最高人民法院在 “海南天然橡胶产业集团股份有限公司与海南华阳投资集团有限公司等新增资本认购纠纷” 【（2020）最高法民终223号】民事判决书中的观点：公司减资属于公司内部自治事项，公司法规定了经股东会决议后公司减资应履行的程序，但是目前尚无法律规定人民法院可以强制公司减资，事实上，强制公司减资也违背公司法关于公司自治的立法精神。问题是公司的自主经营权确实不应干预，但如果公司的行为恶意侵害了别人的合法利益，司法也不干预吗？笔者的观点很明确：法院应当判决目标公司完成减资回购投资人的股权，而不应因目标公司未完成减资程序驳回投资人的诉请，这并不是对目标公司自主经营权的侵犯，而是相对方的合法权益。

如果是金钱补偿，形成目标公司对股东的金钱债务，该债务形成的原因是投资人投资目标公司、投资人成为目标公司股东前，仅是债务确定以及需要实现的时候，投资人已是公司的股东，该债务的实现难道涉嫌抽逃出资？何必要以公司有可分配利润为前提？笔者认为目标公司对投资人的金钱补偿债务与公司的其他债务并无本质区别，完全可以像公司的其他债务一样处理，公司的债权人利益需要保护，投资人作为具体的债权人利益也需要保护。同时，笔者认为目标公司对投资人的债务也不适用“深石原则”属于劣后债权，因为该债务的产生是因为投资人投资、投资人投资签订协议时并非目标公司的股东。退一步讲，如果直接履行目标公司对投资人的金钱补偿债务对公司法人制度冲击太大，一时难以接受，法院也可以判令公司走减资程序、然后对投资人进行金钱补偿，而不应以没有可分配利润为由阻碍对赌协议的履行。

以上仅为笔者的个人观点，笔者之所以思考对赌协议的问题，是因为笔者认为股权投资是国家经济发展的推动力，对赌又是股权投资常用的采取方式。如果国家法律对对赌协议、尤其是与目标公司的对赌仅规定效力有效，在履行时附带限制性条件，明显不利于鼓励股权投资，似乎不太顺应社会经济的发展。当然，以上仅为笔者的个人观点或者建议，如果与目标公司对赌，目前司法实务主流的处理方式还是按照《九民会议纪要》执行，即如果股权回购，需要减资程序；如果金钱补偿，需要有减资或者有可分配利润。现阶段如果投资人需要目标公司承担责任，笔者两点建议：1、将减资程序前移，在投资时就与公司的全体股东就股权回购、金钱补偿、公司减资事宜达成先期协议。但该先期协议也存在部分法院不予支持的风险。此外，如果后期目标公司的股东发生变化，也会影响先期协议的执行。2、将目标公司的原股东设置为对赌协议的义务主体，目标公司就股权回购、金钱补偿提供连带担保责任。因投资款项均用于目标公司、目标公司为自身利益提供连带担保；同时，目标公司承担担保责任后享有对原股东的追偿权，理论上目标公司的资本并未减少，因此司法实务一般支持目标公司的连带担保责任。需要提醒的是：目前也有不少专业人士认为目标公司为原股东的对赌义务提供连带责任担保，涉嫌关联交易、变相抽逃注册资本，应当认定为担保无效。该观点在2022年1月份的《公司法修订案》（草案）第一百七十四条也有所体现，但目前司法实务中大部分法院还是支持目标公司为原股东的对赌义务承担连带担保责任有效性。当然，如果目标公司为原股东的对赌义务提供担保，需通过目标公司的股东会或股东大会的决议。

赵仕龙，执业律师，北京市京师律师事务所合伙人，北京京师（合肥）律师事务所管理合伙人、业务发展与指导委员会主任、公司证券法法律事务部主任，京师全国青年工作委员会理事，合肥律师协会理事，合肥高新区民法典讲师团成员，合肥工业大学法学系指导老师，安徽大学法学院实习指导老师，安徽农业大学人文社科学院法学系指导老师，合肥经济技术职业学院兼职教授，北京网络行业协会调解员，九江仲裁委员会仲裁员，笔架山街道基层党建与基层治理工作特邀议事员。

擅长业务领域：股权投资、公司治理、私募基金、证券发行；银行债权、建设工程、财富管理等。发表的文章有：《关于有限责任公司公司章程修改的一点思考》《浅谈公司的资本公积金》《公司制度中的深石原则》《公司治理之董监高法律责任》《浅谈“一致行动人协议”》《公司决议行为与合同行为的区分》《民法典之合同保全制度分析》《某公司印章“抢夺”事件背后的股权行使问题解析》《公司的实际控制人分析》等。

供稿： 赵仕龙

编辑： 钱开霞

审核： 郝 晨